事件：大秦鐵路公布2020 年11 月業務數據。2020 年11 月，公司核心經營資產大秦線完成貨物運輸量3779 萬噸，同比增長6.72%。日均運量125.97萬噸。大秦線日均開行重車83.3 列，其中：日均開行2 萬噸列車57.4 列。

2020 年1-11 月，大秦線累計完成貨物運輸量36708 萬噸，同比減少7.19%。

經營數據：10 月運量承壓，11 月運量現恢復性增長。10 月公司核心經營資產大秦線完成貨物運輸量3285 萬噸，同比減少10.34%，11 月公司貨物運輸量3779 萬噸，同比增長6.72%。我們認為，大秦線10 月進入大修期，需求后移至11-12 月，Q4 運量無虞。根據中國能源網，大秦線秋季集中修展開，維修為期25 天。從10 月7 日至31 日結束，每天上午停電檢修3-5 小時，10 月運量承壓。我們認為，受電廠補庫、冬儲拉運，以及港口庫存低位、進口煤繼續限制等因素影響，集中修只是將運輸需求后移，Q4 運量增長無虞。

展望全年，預計大秦線2020 年運量達到4.0 億噸。2020 年1-11 月，大秦線貨運量3.67 億噸。假設本年12 月需求同比去年不下滑(2019 年12 月為3527萬噸)，則全年運量將達到4.0 億噸。

可轉債發行，用于收購土地使用權及西南環線51%股權。根據大秦鐵路公告，公開發行可轉債于12 月18 日發行完成。我們認為，1)由租賃模式轉為收購授權經營土地后，可降低大秦鐵路因未來土地持續升值而導致的租金上漲風險，但短期或帶來折舊增長。2)西南環線可承接多條線路貨流，運輸市場需求充足，將持續增加貨物列車開行對數。

低估值高股息凸顯長期投資價值。疫情短期沖擊大秦線運量，我們預計2020年或實現運量4.0 億噸，蒙華線分流影響將逐步均衡，長期看公司產能仍有望達滿。考慮公司給出的2020-2022 年分紅承諾，未來三年股利收益穩定，全球流動性寬松背景下，高股息資產估值中樞有望提高。預計2020-2022 年公司歸母凈利潤為97/138/139 億元，暫不考慮發行可轉債轉股的影響，對應EPS0.65/0.93/0.94 元/股。給予2021 年PE 估值區間8-10x，對應合理價值區間7.4-9.3 元。高股息率仍有吸引力，給予“優于大市”評級。

風險因素：疫情影響經濟恢復;動力煤需求不及預期;水電及進口煤超預期;鐵路改革不及預期;鐵路成本增長超預期;鐵路運價調控。

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